金山办公靠什么赚钱：第2周研究记录

这篇文章是A股科技与未来产业研究路线的第 2 周执行记录。

第 1 周，我用金山办公和比亚迪跑通了最小研究流程：找年报、建公司卡片、整理核心财务数据、画商业模式图，并写了一篇第一周记录。

第 2 周只聚焦金山办公。

这周要回答的问题是：

金山办公到底靠什么赚钱？它的高毛利和好现金流来自哪里？AI 功能有没有形成真实商业化？

这不是买卖建议，也不是完整估值报告。它只是把一家软件公司拆到能继续研究的程度。

一、本周使用的资料

这一周仍然优先看公司披露和官方入口。

资料	用途
金山办公上交所公告入口	检索年度报告、季度报告、业绩说明会和临时公告
金山办公2025年年度报告全文	查看最新业务结构、AI进展、研发投入、现金流和财务报表
金山办公2024年年度报告全文	对照2024年收入分类口径、WPS 365首次披露后的变化
金山办公2023年年度报告全文	对照2023年个人订阅、机构订阅和机构授权业务
WPS 365官网	辅助理解WPS 365产品形态和企业服务场景

阅读顺序是：

1. 先看业务概要和管理层讨论；
2. 再看主营业务收入结构；
3. 接着看毛利率、研发投入、经营现金流；
4. 最后查 AI 功能是否能和收入、付费用户、企业客户联系起来。

本周不做估值，因为估值要等业务、财务和反方证据更完整之后再做。

二、本周清单完成情况

任务	完成情况	结果
重读最近三年年报业务概要	已完成	明确金山办公正在从办公软件向 AI 协同办公平台升级
整理收入结构	已完成	2025年收入主要来自WPS个人业务、WPS 365、WPS软件业务
分析毛利率、研发和现金流	已完成	高毛利、强研发、经营现金流好，是当前最明显特征
研究用户为什么不容易更换办公软件	已完成	文件、习惯、云文档、协作关系和组织管理共同形成迁移成本
查找AI是否形成实际收费	已完成初步判断	AI已经影响用户和业务，但独立AI收入仍未单独披露
画商业模式图	已完成	见第七部分
完成研究记录	已完成	即本文

三、先看收入：金山办公不是只卖一个WPS

很多人提到金山办公，会简单理解成“做 WPS 的公司”。

这个说法没错，但太粗。

到 2025 年，金山办公更像是由三类业务组成：

业务	2024年收入	2025年收入	2025年增速	我的理解
WPS个人业务	32.83亿元	36.26亿元	10.42%	基本盘，来自个人会员、增值服务、云文档、AI功能等
WPS 365业务	4.37亿元	7.20亿元	64.93%	增长最快，面向组织客户的一站式AI协同办公平台
WPS软件业务	12.68亿元	14.61亿元	15.24%	更接近传统软件授权和信创相关需求
其他业务	约1.32亿元	约1.22亿元	-	不是主要矛盾

这里有一个关键变化：2024 年开始，金山办公把主营业务分类口径调整为 WPS 个人业务、WPS 365 业务、WPS 软件业务。

所以 2023 年和 2024 年的业务分类不能机械逐项比较。

2023 年更常见的拆法是：

2023年业务	收入	增速	说明
国内个人办公服务订阅业务	26.53亿元	29.42%	个人付费和会员体系是核心增长来源
国内机构订阅及服务业务	9.57亿元	38.36%	政企和组织级客户订阅服务
国内机构授权业务	6.55亿元	-21.60%	传统授权业务受采购节奏影响
互联网广告推广及其他业务	2.88亿元	-6.05%	占比下降，不是核心方向

从 2023 到 2025，可以看到一个方向：

公司不想只依赖一次性软件授权，而是在把业务往个人订阅、组织订阅、AI协同办公平台迁移。

这个变化很重要。

因为一次性授权更容易受到政企采购节奏影响，而订阅和平台型服务更看重用户持续使用、续费和扩容。

四、WPS个人业务：基本盘来自用户规模、付费率和客单价

2025 年，WPS 个人业务收入 36.26 亿元，占总收入约 61%。

这说明金山办公的基本盘仍然是个人用户。

个人业务要重点看三个问题：

1. 用户规模是否稳定；
2. 付费用户是否增长；
3. 单个用户愿意付的钱是否提高。

2025 年，WPS Office 全球月度活跃设备数达到 6.78 亿，同比增长 7.29%。其中 PC 版月活 3.29 亿，移动版月活 3.49 亿。

这组数据说明 WPS 不是一个小众工具，而是一个高频办公入口。

但用户多不等于一定赚钱。

办公软件的难点在于：很多用户习惯免费使用，只有当功能、云空间、模板、PDF处理、AI能力、跨设备协同等需求足够强时，用户才愿意付费。

2025 年，国内 WPS 个人业务收入 33.44 亿元，同比增长 7.87%；海外 WPS 个人业务收入 2.82 亿元，同比增长 53.67%。累计年度付费个人用户方面，国内达到 4615 万，海外达到 285 万。

这说明个人业务增长不是只靠国内成熟用户，海外和 AI 功能也在贡献增量。

不过，个人业务也有上限。

办公软件不是游戏，用户不会无限付费。它的长期增长要看：

• 免费用户能否继续转化为付费用户；
• AI功能能否提升高级会员占比；
• 海外市场能否继续提高付费率；
• 用户是否愿意把文档、协作和知识库长期放在 WPS 体系里。

五、WPS 365：最值得跟踪的增长点

WPS 365 是第 2 周研究里最重要的部分。

它不是单个文档编辑器，而是面向组织客户的一站式办公平台。可以简单理解为：

文档创作
  + 云文档
  + 协同办公
  + 权限管理
  + 即时通讯
  + 会议、邮箱、审批
  + 企业知识库
  + AI助手和数字员工

2024 年，WPS 365 业务收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%。

2025 年，WPS 365 业务收入 7.20 亿元，同比增长 64.93%。

增速很快，但收入体量还不大。2025 年，WPS 365 占总收入大约 12%。

所以它目前不是最大收入来源，但很可能是最重要的成长变量。

为什么？

因为企业客户一旦把文档、权限、协作、知识库、审批流程、会议和 AI 助手放进一个系统，迁移成本会明显高于个人用户。

个人用户换办公软件，主要损失的是习惯。

企业用户换办公平台，可能涉及：

• 历史文档迁移；
• 员工培训；
• 权限体系重建；
• 与业务系统集成；
• 安全和合规要求；
• 组织流程重新适配。

这就是软件公司最希望看到的状态：产品不只是工具，而是逐渐嵌入组织流程。

但这也带来一个问题：

WPS 365 的收入增长，究竟来自新客户增加，还是老客户扩容？续费率如何？单客户收入有没有提高？

这些数据目前披露得还不够细，所以只能列入后续跟踪项。

六、WPS软件业务：信创和授权节奏仍然重要

2025 年，WPS 软件业务收入 14.61 亿元，同比增长 15.24%。

这块业务更接近传统软件授权和信创相关需求。

它的特点是：

• 客户多为政企和组织客户；
• 受招投标和确认收入节奏影响；
• 需求可能与国产化、信创、信息安全相关；
• 收入波动可能大于个人订阅。

2024 年，WPS 软件业务收入 12.68 亿元，同比下降 8.56%。2025 年又恢复增长。

这说明它不是一条平滑增长曲线。

对这块业务，我不会简单说“下降就是坏，增长就是好”。更合理的看法是：

WPS 软件业务仍然提供现金和政企入口，但公司更希望客户从单一授权转向 WPS 365 平台采购。

如果未来 WPS 软件业务增长放慢，但 WPS 365 快速增长，可能是收入结构升级。

如果 WPS 软件业务下滑，同时 WPS 365 增长也放慢，那才需要提高警惕。

七、财务质量：高毛利、强研发、现金流好

金山办公的财务结构非常像软件公司。

指标	2023年	2024年	2025年
营业收入	45.56亿元	51.21亿元	59.29亿元
归母净利润	13.18亿元	16.45亿元	18.36亿元
扣非归母净利润	12.62亿元	15.56亿元	18.03亿元
经营现金流净额	20.58亿元	21.96亿元	25.02亿元
研发投入	14.72亿元	16.96亿元	20.95亿元

几个现象很清楚。

第一，经营现金流连续高于净利润。

2025 年，归母净利润 18.36 亿元，经营现金流净额 25.02 亿元。对软件公司来说，这是很重要的质量信号。它说明利润不是只停留在账面上，现金回收能力较好。

第二，研发投入持续提高。

2025 年，公司研发投入 20.95 亿元，同比增长 23.57%，研发投入占收入比例约 35.34%。期末研发人员 3979 人，占员工总数约 65.79%。

这说明金山办公把大量资源投向产品和技术，而不是只靠销售驱动收入。

第三，毛利率很高。

2025 年，公司毛利率约 85.95%。这背后是软件产品的边际成本特点：同一套产品可以服务大量用户，不需要像制造业那样每卖一件产品都同步增加大量原材料和生产成本。

不过，高毛利不等于没有压力。

软件公司的压力通常体现在：

• 研发投入越来越大；
• AI调用和云资源成本上升；
• 企业客户销售和交付周期较长；
• 竞争对手可能用免费或捆绑方式抢用户；
• 产品体验一旦落后，用户迁移速度可能很快。

所以金山办公的财务质量较好，但不是“躺着赚钱”。

更深一层看，软件公司的真正问题不是“毛利率高不高”，而是高毛利能不能被稳定地保留下来。

高毛利只是说明产品复制成本低，但一家软件公司要持续增长，还要承担三类隐性成本。

第一类是获客成本。

个人用户需要产品入口、品牌、渠道和会员转化；企业客户需要销售、招投标、试点、交付和售后。收入越往组织客户迁移，销售周期和交付复杂度通常越高。

第二类是留存成本。

办公软件不是用户买一次就结束。兼容性、稳定性、云同步、权限管理、安全合规、AI体验，都需要持续投入。如果产品体验落后，历史文档和使用习惯带来的粘性也会被慢慢消耗。

第三类是新技术成本。

AI 能提升产品价值，但也可能带来算力、模型、工程化和数据安全成本。只有当 AI 带来的付费提升、续费改善或客户扩容超过新增成本时，它才真正改善商业模式。

所以判断金山办公，不能只停在“软件公司毛利率高”。

更关键的问题是：

公司能否把用户规模、文档资产、组织协作和 AI 能力，持续转化为更高质量的订阅收入。

八、为什么用户更换办公软件困难？

研究软件公司，不能只看财务数字，还要理解用户为什么不走。

我把金山办公的用户粘性拆成五层。

第一层：文件格式和历史文档

办公软件最基础的价值是打开、编辑、保存文档。

一个用户可能积累了大量 Word、Excel、PPT、PDF、模板和历史文档。只要新软件在兼容性、排版、字体、公式、宏、批注、云同步上出问题，迁移成本就会上升。

第二层：使用习惯

办公软件是高频工具。

快捷键、菜单位置、模板样式、批注习惯、表格公式、PDF转换、演示文稿制作方式，都属于用户习惯。

这类习惯不一定强到无法替换，但会让用户更倾向于继续使用熟悉工具。

第三层：云文档和多端同步

当用户只是本地打开文档时，替换成本相对较低。

但如果用户开始把文档放在云端，用手机、电脑、平板多端同步，并用链接分享、多人协作、评论、权限管理，迁移成本就会提高。

因为迁移的不再是一个软件，而是一套工作流。

第四层：组织协作关系

WPS 365 的关键不是单个用户，而是组织。

一个企业内部如果把部门文档、项目资料、审批流程、会议纪要、知识库和权限管理放在同一套系统里，更换平台就不只是软件采购问题，而是组织流程问题。

这也是 WPS 365 比个人会员更值得长期跟踪的原因。

第五层：政企和信创适配

对部分政企客户来说，办公软件还涉及国产化、兼容、安全、合规、私有化部署等要求。

这会带来更强的客户粘性，但也会让收入受到采购节奏影响。

所以，金山办公的竞争优势不是单点的“技术领先”，而是：

用户习惯、文档资产、云协作、企业流程和信创适配叠加出来的迁移成本。

九、AI有没有形成真实商业化？

这是本周最需要谨慎的问题。

从披露看，AI 已经产生明显产品影响。

2024 年，WPS AI 月度活跃用户数达到 1968 万。

2025 年末，WPS AI 国内月活用户超过 8013 万，同比增长 307%。

这说明 AI 功能不是只停留在发布会里，用户已经在使用。

但投资研究不能只看“AI月活增长”。真正要问的是：

AI有没有带来收入？

目前可以找到三类证据。

证据	说明	强度
WPS个人业务继续增长	2025年WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42%	中等
公司提到AI相关收入占比持续提升	说明AI与付费转化或高阶套餐有关	中等偏强
WPS 365以AI为核心升级	企业客户可能为AI协同和知识管理付费	中等

但也有一个重要限制：

公司没有单独披露 AI 收入。

所以不能直接说“AI已经贡献多少亿元收入”。

更准确的判断是：

AI已经开始影响金山办公的用户活跃、会员体系和WPS 365产品力，但目前还不能独立量化AI收入。

后续最值得跟踪的指标是：

• AI会员或高阶会员占比；
• AI功能使用频次；
• AI相关收入是否单独披露；
• WPS 365客户是否因为AI能力扩容；
• AI带来的云资源和模型成本是否侵蚀利润率。

如果 AI 只是提高使用量，但没有提高付费率和客单价，那商业化力度就有限。

如果 AI 同时提高个人会员ARPU、企业客户续费率和WPS 365扩容，那它才真正成为增长引擎。

十、商业模式图

把金山办公画成一张图，大概是这样：

用户需求
  ├─ 个人写作、表格、演示、PDF、云文档
  ├─ 企业协同、权限、知识库、会议、审批
  ├─ 政企信创、国产化、安全合规
  └─ AI写作、数据分析、演示生成、智能检索

        ↓

产品体系
  ├─ WPS Office
  ├─ 金山文档
  ├─ WPS 365
  ├─ WPS AI / WPS 灵犀
  └─ 政企版、教育版、海外版

        ↓

收费方式
  ├─ 个人会员和增值服务
  ├─ 企业订阅和平台服务
  ├─ 软件授权和信创采购
  └─ 私有化部署及相关服务

        ↓

关键成本
  ├─ 研发人员
  ├─ 云服务和存储资源
  ├─ AI模型调用和算力成本
  ├─ 销售与渠道
  └─ 政企交付和客户服务

        ↓

核心观察
  ├─ 用户是否继续增长
  ├─ 付费率和客单价是否提升
  ├─ WPS 365是否续费和扩容
  ├─ AI是否真正带来增量收入
  └─ 研发投入是否转化为产品优势

十一、本周阶段性结论

第一，金山办公的基本盘仍然是 WPS 个人业务。

2025 年 WPS 个人业务收入 36.26 亿元，占收入约 61%。这说明个人用户、会员体系和增值服务仍是公司现金流的重要来源。

第二，WPS 365 是最重要的成长变量。

它收入占比还不高，但增速快，且更接近组织级平台型业务。如果企业客户的续费、扩容和行业渗透继续改善，它可能改变公司收入结构。

第三，WPS 软件业务仍然重要，但要结合信创和采购节奏看。

这块业务不能简单线性外推。它既可能受益于国产替代，也可能受招投标和收入确认节奏影响。

第四，财务质量目前较好。

经营现金流连续高于净利润，研发投入持续增加，毛利率保持高位。这些都说明公司不是靠短期营销堆收入。

第五，AI已经有用户和产品证据，但收入贡献仍需继续验证。

AI月活增长很快，公司也提到AI相关收入占比提升。但没有单独披露AI收入，所以不能把“AI很火”直接等同于“AI利润已经大规模释放”。

十二、下周继续跟踪的问题

金山办公后续还需要补几类资料。

第一，WPS 365 的客户质量。

需要继续找：

• 是否披露续费率；
• 客户是否从单产品采购升级为平台采购；
• 单客户收入是否提升；
• 标杆客户是否可复制到更多行业。

第二，AI 的收费方式。

需要继续判断：

• AI功能是包含在会员里，还是单独收费；
• AI是否提高高级会员占比；
• AI是否提高企业客户合同金额；
• AI带来的成本是否可控。

第三，竞争格局。

金山办公面对的不是一个竞争对手，而是几类竞争：

• Microsoft Office 和 Microsoft 365；
• 飞书、钉钉、企业微信等协同办公平台；
• 腾讯文档、石墨文档等在线文档工具；
• 各类AI原生办公工具。

第四，估值问题。

金山办公是高毛利、高研发、高现金流的软件公司，但如果市场已经把 AI 和 WPS 365 的乐观预期提前反映到股价里，好公司也可能不是好股票。

估值要等后面完成反方证据和情景假设后再做。

结语

第 2 周的核心收获是：

金山办公不是简单的“办公软件公司”，而是一家以个人办公为基本盘、以 WPS 365 为组织级增长点、以 AI 改造产品体验的软件平台公司。

它当前最好的地方，是现金流质量好、研发投入强、用户基础大。

它最需要继续验证的地方，是 WPS 365 能否持续扩容、AI 能否真正提高付费能力，以及高研发投入能否长期转化为商业回报。

下一周将转向比亚迪。

同样是科技公司，金山办公的核心问题是软件订阅和用户粘性；比亚迪的核心问题则会变成销量、制造成本、资本开支、存货和经营现金流。

这正是第一个月要解决的问题：

软件公司和制造业公司的财务结构，为什么完全不同？