研究比亚迪，为什么不能只看销量：第3周研究记录

这篇文章是A股科技与未来产业研究路线的第 3 周执行记录。

第 1 周，我用金山办公和比亚迪建立了财报阅读框架。第 2 周，我单独研究了金山办公，重点看软件公司的订阅、研发、现金流和 AI 商业化。

第 3 周转向比亚迪。

这周要回答的问题是：

研究汽车制造公司，为什么不能只看销量？

比亚迪是一家非常典型的重资产制造业公司。它有技术、有品牌、有规模、有供应链，也有资本开支、存货、价格竞争和现金流波动。

所以研究比亚迪，不能只问“今年卖了多少辆车”，而要继续问：

• 销量是否转化成收入？
• 收入是否转化成利润？
• 利润是否转化成现金流？
• 增长需要多少资本开支？
• 存货和产能是否与需求匹配？

本文只做研究记录，不构成投资建议。

一、本周使用的资料

资料	用途
比亚迪定期报告页面	检索公司年度报告和半年度报告
比亚迪2025年年度报告摘要	提取2025、2024、2023三年主要财务数据
比亚迪2025年H股年报全文（港交所披露）	查看业务回顾、财务报表和附注
比亚迪2024年年度报告摘要	核对2024年利润、现金流和分红信息
比亚迪2023年年度报告摘要	核对2023年主要财务数据

阅读顺序仍然是先看业务，再看财务。

我先看公司到底有哪些业务，再看三年收入、利润、现金流、研发投入和资本开支，最后再回到“销量增长是否真的带来股东回报”这个问题。

二、本周清单完成情况

任务	完成情况	结果
重读比亚迪最近三年年报业务概要	已完成	明确汽车业务已成为绝对核心
拆解业务收入结构	已完成	2025年汽车相关业务收入占比约80.68%
整理销量、收入、利润关系	已完成	2025年销量增长，但净利润下降
分析存货、资本开支和经营现金流	已完成	扩张需要大量资金，经营现金流波动明显
理解垂直整合	已完成	优势在供应链和成本控制，代价是资产更重
画商业模式图	已完成	见第八部分
完成研究记录	已完成	即本文

三、比亚迪到底做什么？

比亚迪不是一家只卖乘用车的公司。

它的业务主要包括：

• 新能源汽车；
• 汽车相关产品；
• 手机部件及组装；
• 二次充电电池；
• 光伏；
• 城市轨道交通等。

但从收入结构看，汽车已经是绝对核心。

2025 年，比亚迪收入结构大致如下：

业务	2025年收入	同比变化	收入占比
汽车、汽车相关产品及其他产品	6486.46亿元	+5.06%	80.68%
手机部件、组装及其他产品	1552.37亿元	-2.74%	19.31%

这张表说明两个问题。

第一，比亚迪已经是一家以汽车为核心的公司。手机部件和组装业务仍然很大，但市场真正关注的主要是新能源汽车、电池、海外市场和智能化。

第二，汽车业务收入增长不快。2025 年汽车相关产品收入增长 5.06%，总收入增长 3.46%。这和过去高速增长阶段已经不同。

所以不能再简单用“新能源汽车行业高增长”来解释比亚迪。

更关键的问题变成：

在行业竞争加剧之后，比亚迪能否继续把规模优势转化为利润和现金流？

四、销量增长，不等于利润增长

2025 年，比亚迪全年销量约 460.24 万辆，同比增长约 8%。

海外销量约 105 万辆，同比增长约 145%，成为增量中非常重要的一部分。

但财务结果并不是“销量增长，利润同步增长”。

指标	2023年	2024年	2025年
营业收入	6023.15亿元	7771.02亿元	8039.65亿元
归母净利润	300.41亿元	402.54亿元	326.19亿元
扣非归母净利润	284.62亿元	369.83亿元	294.46亿元
经营现金流净额	1697.25亿元	1334.54亿元	591.36亿元
研发投入	约399亿元	约542亿元	634.41亿元

2025 年最值得注意的是：

• 收入仍然增长；
• 净利润下降；
• 扣非净利润下降；
• 经营现金流大幅下降；
• 研发投入继续提高。

这说明比亚迪进入了一个更复杂的阶段。

以前看比亚迪，可以重点看销量和规模扩张。现在必须同时看价格竞争、利润率、海外占比、资本开支和现金流。

如果销量增长带来的利润被价格战、费用、折旧和投入消耗掉，那么销量本身就不是充分的投资理由。

五、毛利率：制造业的利润空间更薄

2025 年，比亚迪整体毛利率约 17.74%，比 2024 年有所下降。

这和金山办公接近 86% 的毛利率完全不是一个世界。

原因不是比亚迪“差”，而是制造业的物理结构不同。

汽车每卖一辆，都对应大量成本：

• 电池材料；
• 电机、电控、芯片和电子部件；
• 车身、内饰、座椅、轮胎；
• 工厂人工；
• 折旧摊销；
• 物流运输；
• 经销和售后；
• 质保与召回风险。

软件产品可以复制，汽车不能复制。

汽车可以通过规模降低单位成本，但每一辆车仍然要消耗真实材料和制造资源。

所以研究汽车公司，毛利率要和销量一起看。

如果销量增长但毛利率下降，说明公司可能在用价格换规模。

这种做法短期可以扩大市场份额，但长期要看能不能通过技术、规模、供应链和海外市场把利润率重新拉回来。

六、垂直整合：优势和代价同时存在

比亚迪最重要的特点之一是垂直整合。

它不只是组装汽车，而是在电池、电机、电控、芯片、零部件、整车平台、生产制造和渠道上都有很深布局。

垂直整合的优势很明显。

第一，供应链控制力更强。

关键零部件掌握在自己手里，可以降低供应链断裂风险，也有利于快速迭代产品。

第二，成本控制能力更强。

如果核心部件自研自产，规模足够大，单位成本可能低于外采。

第三，产品迭代速度更快。

电池、平台、电子架构和整车开发在同一体系内协同，理论上可以更快推出新车型和新技术。

但垂直整合也有代价。

第一，资产更重。

更多环节自己做，就意味着更多工厂、设备、人员、研发和存货。

第二，资本开支更大。

产能扩张、海外工厂、设备更新、物流体系都要真金白银。

第三，周期压力更强。

如果需求低于预期，或者价格战持续，重资产体系的压力会更明显。

所以垂直整合不是天然好，也不是天然坏。

它只有在规模增长、产能利用率高、成本持续下降、产品竞争力强的时候，才会体现为优势。

如果产能扩张快于需求，或者价格竞争压低利润率，它也会放大压力。

七、现金流和资本开支：制造业必须重点看

2025 年，比亚迪经营活动现金流净额约 591.36 亿元，仍然为正。

但它比 2024 年的 1334.54 亿元下降很多。

这不代表公司一定出问题，但说明制造业现金流波动很大。

影响汽车公司现金流的因素很多：

• 销售回款节奏；
• 供应商付款节奏；
• 存货变化；
• 产能扩张；
• 海外布局；
• 研发投入；
• 资本开支；
• 价格竞争。

同时，比亚迪每年还需要大量资本开支。

2025 年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金超过 1500 亿元。

这说明增长不是轻资产增长。

比亚迪要继续增长，就需要持续投入工厂、设备、研发、供应链和海外体系。

这和软件公司完全不同。

软件公司新增一个用户，通常不需要新建一座工厂。

汽车公司新增销量，如果超过现有产能，就要扩建产线、增加设备、储备零部件、管理物流和售后。

因此，比亚迪的研究重点不是“收入有没有增长”，而是：

增长消耗了多少资本？这些资本未来能不能产生足够回报？

更深一层看，重资产制造业的核心矛盾，是规模优势和资本回报之间的关系。

规模可以带来很多好处：采购议价更强，固定成本可以摊薄，供应链效率更高，品牌和渠道也更容易扩张。

但规模不是免费的。

为了获得规模，公司需要提前投入工厂、设备、研发、人员、库存、渠道和海外体系。投入发生在前面，回报要靠未来销量、价格、毛利率和周转来兑现。

这就形成了一个资本循环：

投入资本
  → 建设产能和供应链
  → 推出产品并扩大销量
  → 形成收入和毛利
  → 回收现金
  → 再投入下一轮扩张

如果这个循环顺畅，重资产会变成壁垒。后来者很难在短时间内复制产能、供应链、成本和品牌。

如果这个循环变差，重资产也会变成压力。产能利用率下降、价格竞争加剧、存货上升、折旧增加，都会让过去的投入反过来压低利润。

所以研究比亚迪，不能只看它“做得多大”，还要看它能否让每一轮资本投入带来足够的现金回报。

这也是制造业研究最容易被忽视的地方：

增长本身不是答案，增长之后还能留下多少自由现金流，才是更接近股东回报的问题。

八、比亚迪商业模式图

上游资源与零部件
  ├─ 电池材料
  ├─ 芯片与电子元件
  ├─ 设备、模具、产线
  └─ 物流与能源

        ↓

比亚迪体系
  ├─ 电池、电机、电控
  ├─ 整车平台与车型开发
  ├─ 手机部件与电子制造
  ├─ 工厂、产能、供应链
  ├─ 海外市场与渠道
  └─ 智能化、研发和品牌

        ↓

客户
  ├─ 国内乘用车消费者
  ├─ 海外消费者和经销体系
  ├─ 商用车客户
  └─ 手机及电子客户

        ↓

收入
  ├─ 汽车销售
  ├─ 汽车相关产品
  ├─ 手机部件与组装
  └─ 电池、储能和其他相关业务

        ↓

关键成本与风险
  ├─ 原材料和零部件
  ├─ 折旧、人工和制造费用
  ├─ 研发投入
  ├─ 销售渠道与售后
  ├─ 存货和资本开支
  └─ 价格竞争与产能利用率

这张图和金山办公完全不同。

金山办公的核心是产品、用户、订阅和研发。

比亚迪的核心是技术、制造、供应链、产能和资本效率。

九、本周阶段性结论

第一，比亚迪已经高度汽车化。

2025 年汽车及相关业务收入占比约 80.68%。研究比亚迪，核心就是研究新能源汽车、海外市场、电池和智能化。

第二，销量增长不等于利润增长。

2025 年销量继续增长，海外也快速增长，但归母净利润和扣非净利润下降。说明行业竞争、价格、费用和投入压力已经反映到利润表里。

第三，垂直整合既是优势，也是重资产压力来源。

它能带来成本控制、供应链安全和技术协同，但也要求公司持续投入大量资本。

第四，经营现金流仍然为正，但波动明显。

制造业现金流受付款节奏、存货、资本开支和价格竞争影响很大，不能只看净利润。

第五，海外业务是后续最重要变量之一。

2025 年海外销量突破百万辆，增长很快。如果海外业务毛利率更高、品牌更强、竞争更缓和，它可能改善利润结构。但海外工厂、渠道、法规和贸易环境也会带来新成本和新风险。

十、下一步要继续验证什么？

比亚迪后续要继续跟踪这些问题。

第一，单车经济性。

需要继续估算：

• 单车收入；
• 单车毛利；
• 单车净利润；
• 海外单车盈利是否高于国内。

第二，价格战影响。

需要观察：

• 毛利率是否继续下降；
• 降价是否带来足够销量；
• 中高端车型占比是否提高；
• 竞争对手是否跟进降价。

第三，资本开支回报。

需要问：

• 新增产能是否充分利用；
• 海外工厂是否带来更高利润；
• 资本开支是否转化成未来现金流；
• 折旧压力是否上升。

第四，存货和现金流。

需要继续跟踪：

• 存货是否过快增长；
• 经营现金流是否恢复；
• 应付款和供应商账期是否变化；
• 现金储备是否足以覆盖扩张。

第五，智能化和品牌升级。

需要判断：

• 智能驾驶、车机和软件能力是否形成差异；
• 高端品牌销量是否真正放大；
• 高端车型是否改善利润率；
• 技术发布是否转化为真实订单。

结语

第 3 周最大的收获是：

比亚迪不能只按“新能源汽车销量增长”来研究。

它更像是一台巨大的制造机器：技术、供应链、产能、渠道和资本开支一起运转。

这台机器足够强大时，能用规模优势打穿行业竞争；但一旦价格战加剧、产能利用率下降、资本开支过快，利润和现金流也会承压。

和金山办公相比，比亚迪更能体现制造业公司的特点：

收入规模巨大，但毛利率更薄；增长速度很快，但需要大量资本；技术很重要，但最终要通过销量、成本、利润率和现金流验证。

下一周，我会把金山办公和比亚迪放在一起比较，完成第一个月的核心问题：

同样是科技公司，软件与制造业的财务结构为什么完全不同？